海鸥住工(002084.CN)

海鸥住工(002084):内装工业化第一股

时间:20-06-09 00:00    来源:中泰证券

战略聚焦内装工业化,业绩快速放量。公司是装配式卫浴第一股,目前已完成从卫浴代工的OEM/ODM 服务到整装品牌商的转型。公司收购四维卫浴、有巢式、大同奈等多家企业,快速具备全品类营销能力,当前正在处于从外销到内销的转型期。从业绩端来看,2019 年收入边际提速,收入业绩稳步提升,盈利能力明显增强。公司2019 年实现营业收入25.7 亿元(+15.5%),归母净利润1.3 亿(+212%),毛利率24.34%(+4.64pct),净利率为5.25%(+3.37pct)。从产品结构角度来看,传统业务营收中最多,整体卫浴、瓷砖领域和定制橱柜放量明显。公司股权稳定,已实施股权激励计划,有利于公司稳定运营。

我们认为整体卫浴的渗透率未来会大幅提升,其核心原因在于:1)政策助力渗透率低位提升。自2016 年起,中央重点关注装配式建筑发展,要求2020 年装配式建筑在新建建筑中占比达15%,卫生间防水设计须达到20 年。当前地方稳健落实,出台120 余项政策支持,政策东风助力装配式建筑集中放量。在2017 年的《装配式建筑评价标准》中,整体卫浴在评分中占3-6 分,整体卫浴首次纳入装配式建筑打分体系。2)产品升级+成本下移,打开住宅&C 端市场。从整体卫浴特点来看,其优点众多,包括:

一体化程度更高,整体效能高、成本相对更少、产品更加美观等。且整体卫浴已经克服非标技术难题,逐渐从公寓市场走向住宅市场,并依靠住宅市场带动整体发展。预计2023 年整体卫浴将突破百亿市场规模,达到123亿元。

装配式赛道高成长带来的行业红利:从代工到品牌的增长。1)研发能力领先,技术沉淀铸就先发优势。海鸥住工(002084)以TMS 模式的代工业务起家,在传统卫浴、五金件全产业链布局,2015 年开始进军整装卫浴业务,重视研发投入,研发费用率维持4%,技术人员占比20%左右。通过持续研发创新,公司在定制化HUB 产品生产、SMC 表面贴装等技术上构成竞争壁垒,实现了领先行业的产品线升级;2)从公寓切入住宅,蓝海市场扩容。受益于技术支撑的产品创新和渠道开拓,海鸥整装卫浴业务逐步从公寓市场切入住宅市场,产品终端市场规模快速扩容,2020Q1,住宅项目订单占比约70%。3)业务平稳清晰,多产业布局推进内装工业化。公司于2016 年收购四维卫浴,初步构建起国内C 端营销网络。2018 年起,公司先后收购雅科波罗、海鸥冠军、科筑集成,围绕整装卫浴延伸产品线,导入瓷砖产业链,积累B 端客户渠道资源。住宅市场产品和渠道资源已成型,步入放量期。

投资建议:预估公司2020-2022 年实现营业收入33.9 亿元、42.4 亿元、50.6 亿元,同比增长31.8%/25.2%/19.5%,实现归属于母公司净利润1.59亿元、2.22 亿元、2.83 亿元,同比增长21.6%/39.7%/27.2%,对应EPS为0.29、0.4、0.51 元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:地产景气程度