海鸥住工(002084.CN)

海鸥住工(002084):整装卫浴迎拐点 贡献多倍成长空间

时间:20-05-28 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

从制造向整装卫浴延伸,掌控更多产业链价值,老牌卫浴企业迎成长拐点。海鸥住工(002084)过去主营卫浴五金代工及外销业务,积淀了强大的制造端实力。公司在2016 年起加速布局整装卫浴及内装工业化相关产业链,包括收购四维卫浴、定增收购苏州有巢氏并扩建整装卫浴产能、自有浴室暖通品牌爱迪生新三板上市、收购福润达、雅科波罗、科筑集成、冠军瓷砖、越南大同奈等,进一步完善整装卫浴部品与渠道布局。未来整装卫浴将成为公司明星产品,为未来收入利润主要驱动,提升公司整体利润率。我们预计整装卫浴收入在2020-2022 年分别达到5.1/9.9/15.8 亿元,3 年CAGR 为105%,2020-2022 年净利润分别为0.5/1.1/1.8 亿元,2022 年整装卫浴占收入比例达到31%、利润占比47%。

行业:整装卫浴技术突破,切入精装房市场,渗透率提升迎来红利期。公司成功突破瓷砖铺贴技术,推出全瓷砖整装卫浴,2020 年已成功切入万科等精装房住宅项目。我们认为未来整装卫浴渗透率将加速提升,系:①政策:《建筑业十三五规划》提出到2020 年装配式建筑面积占比达到15%,随后推出装配式建筑评分标准,整装卫浴提升分数、帮助房企拿地及获得政府补贴。②革命性产品:整装卫浴在安装效率、防水耐用、一站式供应链管理、综合成本、环保等多方面显著优于传统卫浴,为工业化装修产品,未来龙头存在集中度大幅提升潜力(日本CR2=75%)。我们估算行业至2025 年可达约473 亿元,分市场渗透率分别为:精装房15%、存量翻新市场4%、经济型酒店35%。且行业存在一定进入壁垒,先发企业与头部房企率先形成战略合作,通过经验学习曲线积累,获得先发优势。

公司:技术领先、配套品齐全、B 端+C 端双重布局,确保公司占据整装卫浴龙头地位。

①技术:研发业内领先,布局2 年多后率先突破瓷砖产品技术,高中低产品线齐全,覆盖差异化定位市场;且自建柔性定制化整装卫浴产线,享受专利保护。②配套品:具备五金、洁具、浴室柜、瓷砖、暖通系统等部品自产能力,自产比率超过90%。③渠道:协同科筑集成、福润达、浙建集团切入B 端,已有大客户包括万科、龙湖、海伦堡等,凭借产品和服务已替代科逸成为万科B 级供应商;未来定制整装卫浴产品可借助战略客户贝朗、四维卫浴和冠军瓷砖在C 端的渠道资源,铺设整装卫浴产品,逐渐提升消费者认知。

从五金制造向渗透率快速提升的整装卫浴延伸,未来进一步增强品牌和服务属性。乘政策东风+瓷砖产品成功切入住宅项目,我们认为目前整装卫浴正处于类似定制衣橱柜替代传统木作的阶段,未来将逐渐替代传统卫浴,即将迎来渗透率快速提升,零售市场也存在认知度提升潜力,行业未来百亿规模可期。公司已打造强大技术、制造、产品优势,B 端渠道开始快速放量,未来有望凭借万科标杆效应快速推进其他房企,为公司未来收入和利润贡献极高弹性。我们预计公司2020-2022 年归母净利润1.62/2.58/3.94 亿元,yoy23%/60%/53%,EPS 为0.32/0.51/0.78 元的盈利预测,对应PE 为28X/17X/11X,我们认为公司仍处于渗透率提升的红利期,根据相对估值仍具备约44%上涨空间,首次覆盖给予买入!

风险提示:整装卫浴产能爬坡或新产能投产不及预期;竞品突破瓷砖技术,加剧行业竞争。